2020年，上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易持續(xù)活躍。既上半年滬深港三地上市公司披露了808.5萬(wàn)千瓦風(fēng)電資產(chǎn)交易方案后，下半年又有465.2萬(wàn)千瓦風(fēng)電資產(chǎn)發(fā)生交易，全年合計(jì)交易規(guī)模超過(guò)1273.7萬(wàn)千瓦，成為歷史高點(diǎn)。而從趨勢(shì)來(lái)看，熱買存量風(fēng)電資產(chǎn)的大戲，才剛剛拉開序幕。
總量激增
2020年，滬深港三市共披露風(fēng)電資產(chǎn)交易21筆，涉及34家項(xiàng)目公司/平臺(tái)/基金旗下至少1273.7萬(wàn)千瓦項(xiàng)目。
圖1 2020年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易統(tǒng)計(jì)信息表
(上市公司以股票簡(jiǎn)稱代替;國(guó)能投東臺(tái)項(xiàng)目信息由EDF網(wǎng)站披露;國(guó)電象山項(xiàng)目控股股東為國(guó)電電力)
地區(qū)：多點(diǎn)開花
長(zhǎng)期以來(lái)，限電往往成為否決三北地區(qū)項(xiàng)目收購(gòu)方案的關(guān)鍵一票，資產(chǎn)交易范圍集中在非限電的中東部地區(qū)。從今年來(lái)看，地區(qū)分布更加雨露均沾。伴隨限電形勢(shì)改善、補(bǔ)貼確權(quán)和合理利用小時(shí)數(shù)落地，I-III類地區(qū)項(xiàng)目的收益安全性和潛在增值空間逐漸得到投資人認(rèn)可，1273.7萬(wàn)千瓦資產(chǎn)涉及至少19個(gè)省區(qū)（中核匯能未公布各省裝機(jī)分布），三北地區(qū)項(xiàng)目從賣不出去或折價(jià)出售，回歸到賬面水平或略有溢價(jià)的合理空間，交易規(guī)模占比超過(guò)60.2%，對(duì)于存量項(xiàng)目持有者來(lái)說(shuō)是一件好事。在全國(guó)技改重置方案落地后，預(yù)計(jì)2021年三北地區(qū)資產(chǎn)交易將會(huì)持續(xù)活躍。
圖22020年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易地區(qū)分布（其他為中核匯能）
出售方：從賣路條到賣資產(chǎn)
在新項(xiàng)目向一體化、大型化方向發(fā)展后，開發(fā)主體集中度上升，傳統(tǒng)路條交易占比逐漸萎縮。2020年上市公司交易的項(xiàng)目主要處于建設(shè)期或運(yùn)營(yíng)期。從主體來(lái)看，以賣路條為主要盈利模式的小型民營(yíng)主體風(fēng)光不再。能夠有實(shí)力和耐心將路條轉(zhuǎn)化成資產(chǎn)再出售的主體主要是大型民營(yíng)開發(fā)商和主機(jī)廠家。比如，2020年協(xié)合新能源至少出售了47.2萬(wàn)千瓦風(fēng)電項(xiàng)目；明陽(yáng)智能針對(duì)海上、陸上合計(jì)49.8萬(wàn)千瓦風(fēng)電項(xiàng)目披露了股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜。
從階段來(lái)看，在建項(xiàng)目以資金需求大的海上風(fēng)電或陸上基地項(xiàng)目為主，這一時(shí)期的股權(quán)轉(zhuǎn)讓以融資為主要驅(qū)動(dòng)因素，一般采取企業(yè)價(jià)值評(píng)估（EV）。由于項(xiàng)目尚未投運(yùn)，存在造價(jià)、風(fēng)資源和電價(jià)不確定性，為此估值偏低；經(jīng)營(yíng)期發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的多為陸上集中式項(xiàng)目，以原業(yè)主實(shí)現(xiàn)開發(fā)建設(shè)溢價(jià)為主要目的，一般采取股權(quán)價(jià)值評(píng)估(PB)，由于伴隨項(xiàng)目投運(yùn)核心要素風(fēng)險(xiǎn)性顯著下降，為此估值偏高。
圖3 2020年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)生命周期階段分布
收購(gòu)方：從五大到地方
歷史上，風(fēng)電資產(chǎn)交易范圍相對(duì)有限，項(xiàng)目股權(quán)只在小型民營(yíng)開發(fā)商、設(shè)備廠家/EPC總包商、五大六小等運(yùn)營(yíng)商之間順序流動(dòng)；而且交易時(shí)段極窄，在建設(shè)期和進(jìn)入經(jīng)營(yíng)期前1-2年內(nèi)完成交易后，被運(yùn)營(yíng)商長(zhǎng)期持有，不再流轉(zhuǎn)。近年來(lái)，鑒于涉足實(shí)業(yè)、規(guī)模擴(kuò)張、配額制等要求，地方能源企業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司成為重要的收購(gòu)力量，為民營(yíng)開發(fā)商和設(shè)備廠家提供更多的退出渠道。從2020年的實(shí)際交易情況來(lái)看，申能股份、水發(fā)興業(yè)能源和珠海港是活躍收購(gòu)主體。
與地方能源企業(yè)單純收購(gòu)擴(kuò)張的定位不同，五大六小的角色相對(duì)復(fù)雜。
一方面，五大六小從開發(fā)商變成收購(gòu)方。五大六小主要采取自主開發(fā)為主、并購(gòu)為輔的擴(kuò)張策略，從目前來(lái)看，單純依靠自主開發(fā)的內(nèi)生增長(zhǎng)已經(jīng)不能滿足其對(duì)新能源資產(chǎn)規(guī)模的渴望。國(guó)能投（龍?jiān)措娏Γ?、?guó)電投（各省公司和基金管理公司）、三峽新能源在2020年表現(xiàn)尤其活躍，紛紛通過(guò)與合作方成立合資公司、直接收購(gòu)項(xiàng)目、發(fā)行有明確策略的基金（如老舊風(fēng)場(chǎng)、平價(jià)項(xiàng)目）的方式加大資產(chǎn)收購(gòu)力度，資產(chǎn)并購(gòu)成效將在2021年逐步釋放。
另一方面，五大六小開始賣大項(xiàng)目小股權(quán)。五大六小通過(guò)自主開發(fā)或并購(gòu)取得項(xiàng)目后，一般采取持有至退役的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)思路。近年來(lái)，這一思路出現(xiàn)了重大突破。在保持并表的基礎(chǔ)上，五大六小開始尋求調(diào)動(dòng)產(chǎn)業(yè)金融資源、盤活存量資產(chǎn)價(jià)值。近期標(biāo)的集中在海上風(fēng)電和陸上基地項(xiàng)目方向，比如國(guó)電投烏蘭察布600萬(wàn)千瓦基地項(xiàng)目。
烏蘭察布：從異數(shù)到代表
烏蘭察布項(xiàng)目單體規(guī)模占全年上市公司披露風(fēng)電資產(chǎn)交易總裝機(jī)的47.1%，成為左右交易特征的重要砝碼。從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，圍繞基地和海上項(xiàng)目的資本運(yùn)作并非異數(shù)，而很可能成為十四五期間風(fēng)電資產(chǎn)交易的主要品類。對(duì)于總規(guī)模以GW起步的陸上基地、單一項(xiàng)目總造價(jià)近百億元的海上項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，即使是五大六小也具有在保持并表的基礎(chǔ)上、降低出資壓力、尋求低成本資金、提高股權(quán)投資回報(bào)的訴求。
烏蘭察布項(xiàng)目公司為內(nèi)蒙古察哈爾新能源有限公司，由國(guó)電投旗下上市公司露天煤業(yè)持股51%，剩余股權(quán)由烏蘭察布市能源投資開發(fā)有限責(zé)任公司持有。為提高融資能力，項(xiàng)目開工2個(gè)月后，察哈爾新能源所持有的控股權(quán)在國(guó)電投集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行轉(zhuǎn)移。
2019年11月，國(guó)電投青格洱新能源有限公司以1980萬(wàn)元價(jià)格受讓了露天煤業(yè)所持股權(quán)，并于2020年1月完成工商變更。青格洱新能源股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國(guó)家電投集團(tuán)基金管理有限公司持股50%，是第一大股東（2020年7月退出），為下一步融資埋下種子。2020年6月，國(guó)電投集團(tuán)與中國(guó)人壽簽署戰(zhàn)略伙伴合作協(xié)議暨清潔能源基金組建協(xié)議。雙方將合作設(shè)立總規(guī)模為100億元、首期80億元清潔能源股權(quán)投資基金，預(yù)計(jì)將用于烏蘭察布項(xiàng)目股權(quán)投資。
圖4 2020年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)項(xiàng)目類型分布
相比基地項(xiàng)目純粹的融資目的，海上項(xiàng)目出售少數(shù)股權(quán)的目標(biāo)更加多元。由于我國(guó)海上項(xiàng)目開發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)相對(duì)有限，在融入低成本資金之外，控股方希冀通過(guò)股權(quán)合作綁定設(shè)備或服務(wù)商、學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)以及實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外裝機(jī)容量置換等目標(biāo)。
今年EDF入股國(guó)能投東臺(tái)項(xiàng)目37.5%股權(quán)，開啟了外資進(jìn)入我國(guó)海上風(fēng)電的先河，未來(lái)平價(jià)海上項(xiàng)目股權(quán)融資方式也充滿了想象空間。陸上搶裝熱潮過(guò)后，海上風(fēng)電和陸上基地項(xiàng)目將成為重要的資產(chǎn)交易標(biāo)的。從同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和資金成本的角度出發(fā)，選擇的合作伙伴將主要集中在外資和財(cái)務(wù)投資人當(dāng)中。從交易時(shí)段來(lái)看，將主要發(fā)生在融資需求集中的建設(shè)期。
單體交易規(guī)模大型化
標(biāo)桿電價(jià)時(shí)代，典型項(xiàng)目規(guī)模多為5萬(wàn)千瓦，歷史上風(fēng)電資產(chǎn)交易也相對(duì)零星。在海上風(fēng)電和陸上基地項(xiàng)目成為主要新增方向后，典型項(xiàng)目規(guī)模將會(huì)顯著上升。
同時(shí)，今年以來(lái)資產(chǎn)交易模式也從傳統(tǒng)的“一個(gè)一個(gè)賣”變成了“一批一批賣”的策略，交易規(guī)模呈現(xiàn)明顯的組合化、平臺(tái)化趨勢(shì)。單次交易規(guī)模平均達(dá)到60.65萬(wàn)千瓦，一次轉(zhuǎn)讓規(guī)模低于5萬(wàn)千瓦的交易僅有3筆。除烏蘭察布項(xiàng)目外，嘉澤新能源出售予京能電力的是寧夏、新疆資產(chǎn)包規(guī)模44.45萬(wàn)千瓦；嘉澤新能持續(xù)增持的寧夏寧柏產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）旗下風(fēng)電資產(chǎn)包規(guī)模超過(guò)83.2萬(wàn)千瓦（根據(jù)開弦資本網(wǎng)站披露信息）。中核集團(tuán)旗下上市公司中國(guó)核電收購(gòu)中核匯能100%股權(quán)，涉及蒙甘寧青等至少14省區(qū)175.69萬(wàn)千瓦風(fēng)電項(xiàng)目，交易完成后，中國(guó)核電也將實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)整合，成為集團(tuán)旗下唯一新能源業(yè)務(wù)平臺(tái)。
圖5 2020年上市公司單筆風(fēng)電資產(chǎn)項(xiàng)目裝機(jī)容量/萬(wàn)千瓦
控股轉(zhuǎn)讓為主
常規(guī)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)交易即股權(quán)交易，收購(gòu)方以取得項(xiàng)目控制權(quán)和實(shí)現(xiàn)規(guī)模并表為主要目標(biāo)，轉(zhuǎn)讓標(biāo)的主要是控股權(quán)（大于等于51%）或者全部股權(quán)。少數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對(duì)少見，而且由于少數(shù)股東對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)和分紅缺乏影響力，為此少數(shù)股權(quán)估值應(yīng)低于控股股權(quán)。
圖6 2020年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易方式
今年以來(lái)，在傳統(tǒng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了其他資產(chǎn)交易形式。一是轉(zhuǎn)讓基金份額（如嘉澤新能增持寧柏基金份額），二是上市公司托管關(guān)聯(lián)方股權(quán)（如江蘇新能托管江蘇國(guó)信集團(tuán)持有之海上風(fēng)電項(xiàng)目股權(quán)，并享有超額收益分成）。
我國(guó)新能源基金發(fā)行經(jīng)歷了兩個(gè)活躍期，一是2017年前后，圍繞路條交易和項(xiàng)目融資的高杠桿、明股實(shí)債基金；二是今年以來(lái)以五大三峽兩網(wǎng)為主要發(fā)起人、明確投資策略的平層基金，具體詳見《新能源基金風(fēng)云再起》。由于基金期限(5-10年)短于項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期限(20年)，并以轉(zhuǎn)讓溢價(jià)為主要盈利手段，基金一般是新能源項(xiàng)目的階段性持有者，在3-5年內(nèi)分別出現(xiàn)在買方和賣方。
嘉澤新能與寧柏基金的交易并非直接收購(gòu)基金持有的資產(chǎn)，而是在基金尚未達(dá)到退出期時(shí)點(diǎn)先行受讓其他有限合伙人持有的基金份額。理論上，嘉澤新能并未因此獲得寧柏基金旗下項(xiàng)目控制權(quán)，但其劍指旗下83.2萬(wàn)千瓦風(fēng)電資產(chǎn)的意圖非常明顯。
新能源運(yùn)營(yíng)商當(dāng)中，嘉澤新能規(guī)模并不算大。截至2020年6月底裝機(jī)只有110萬(wàn)千瓦，總資產(chǎn)102.86億元。在與京能電力完成44.45萬(wàn)千瓦風(fēng)電資產(chǎn)和5萬(wàn)千瓦光伏資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，剩余資產(chǎn)規(guī)模將縮減至60.64萬(wàn)千瓦，急需擴(kuò)充裝機(jī)規(guī)模、提升盈利能力。為此，2021年嘉澤新能收購(gòu)寧柏基金旗下資產(chǎn)將成為值得期待的事件。
交易能見度上升
根據(jù)同口徑不完全統(tǒng)計(jì)，2019年全年滬深港三市風(fēng)電資產(chǎn)交易裝機(jī)容量總額僅為224萬(wàn)千瓦。2020年統(tǒng)計(jì)量的暴增，不僅源于資產(chǎn)交易本身的活躍度上升，也由于行業(yè)主體密集上市提高了資產(chǎn)交易的能見度。從收購(gòu)方來(lái)看，新天綠色能源、三峽新能源、華能新能源、中廣核新能源已經(jīng)或在籌備回歸A股，財(cái)務(wù)投資人國(guó)開新能源完成了借殼津勸業(yè)的工作。
從賣方來(lái)看，主機(jī)廠家是活躍的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方?？鄢A銳、華儀等績(jī)差企業(yè)以外，長(zhǎng)期以來(lái)僅有金風(fēng)科技是活躍的上市主體，代表性相對(duì)不足。伴隨明陽(yáng)智能、運(yùn)達(dá)股份的完成上市，以及電氣風(fēng)電、三一重能的籌備上市，主機(jī)廠家上市率顯著提升。
而且從實(shí)際情況來(lái)看，目前各大主機(jī)廠家和供應(yīng)鏈企業(yè)均涉足項(xiàng)目開發(fā)，擇機(jī)出售項(xiàng)目將成為設(shè)備廠家發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)、變現(xiàn)開發(fā)利潤(rùn)、對(duì)沖行業(yè)波動(dòng)的重要途徑。如果說(shuō)以前上市公司披露的風(fēng)電資產(chǎn)交易只是交易總量的冰山一角，未來(lái)上市公司披露交易量的比重將成為總量中的重要一環(huán)。
當(dāng)然，交易主體上市化也會(huì)使得披露交易信息展現(xiàn)出更大的不確定性，需要持續(xù)關(guān)注和辨別。歷史上，公告后完成交易和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的概率接近100%。
但從2019年開始，公告未必成交。如果上市公司是資產(chǎn)買方，一般會(huì)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后公告，交易確定性高。而如果上市公司是資產(chǎn)賣方，一般會(huì)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署時(shí)點(diǎn)公告，根據(jù)交易所規(guī)則，部分主體會(huì)在明確出售意愿時(shí)即發(fā)出公告。比如受債務(wù)危機(jī)影響，申華控股在2020年11月披露了旗下7家風(fēng)電場(chǎng)的掛牌意向，尚未正式掛牌；上半年明陽(yáng)智能披露了兩筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，但從工商登記信息來(lái)看均尚未完成股權(quán)變更。
圖7 2020年上市公司公司風(fēng)電資產(chǎn)交易狀態(tài)
總結(jié)與預(yù)測(cè)
綜上所述，3060的目標(biāo)之下，新能源成為了各行業(yè)普遍接受的可投資資產(chǎn)；在限電改善及補(bǔ)貼確權(quán)，促進(jìn)了存量項(xiàng)目的交易活躍度，尤其使得三北地區(qū)在運(yùn)資產(chǎn)估值得到改善。在技改重置政策出臺(tái)后，三北地區(qū)項(xiàng)目交易料將持續(xù)活躍。
早期從小業(yè)主到大業(yè)主的封閉式資產(chǎn)交易格局已經(jīng)打破，地方能源企業(yè)、財(cái)務(wù)投資人成為重要的收購(gòu)力量；與此同時(shí)，五大六小也加強(qiáng)了產(chǎn)融結(jié)合和存量資產(chǎn)盤活，實(shí)現(xiàn)了從單純的開發(fā)商到收購(gòu)方和少數(shù)股權(quán)出售方的角色轉(zhuǎn)變。
在新增項(xiàng)目向一體化、大型化方向發(fā)展后，海上風(fēng)電和陸上基地將推動(dòng)項(xiàng)目單體規(guī)模和融資需求上升。在行業(yè)主體密集上市后，資產(chǎn)交易信息能見度和可追蹤性得到明顯改善。
伴隨十四五倍增目標(biāo)的落實(shí)，在存量與新增規(guī)模兩旺的背景下，2021年的風(fēng)電資產(chǎn)交易將更加值得期待。
評(píng)論