華電國(guó)際公司背靠實(shí)力央企華電集團(tuán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括發(fā)電、供熱和售煤三部分，其中發(fā)電業(yè)務(wù)是為核心，其營(yíng)業(yè)收入占比接近80%，且?guī)缀踟暙I(xiàn)了公司的所有業(yè)績(jī)，供熱和售煤營(yíng)收占比較小，且目前仍未有正向業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。公司總裝機(jī)容量為4928萬(wàn)千瓦，為火電上市公司第三位，其中燃煤裝機(jī)容量占比達(dá)到79%，清潔能源裝機(jī)容量達(dá)到21%，后者近幾年增速明顯高于燃煤裝機(jī)增速，說(shuō)明公司在鞏固火電裝機(jī)地位的同時(shí)，也在積極布局清潔能源業(yè)務(wù)，當(dāng)前火電毛利貢獻(xiàn)占發(fā)電業(yè)務(wù)的比例為72%。

　　三因素交互影響，2018年業(yè)績(jī)已觸底恢復(fù)

　　公司近年來(lái)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)與煤價(jià)、電價(jià)、利用小時(shí)息息相關(guān)，以2018年為例，雖然煤價(jià)繼續(xù)維持在高位，同比2017年仍有增長(zhǎng)，但燃煤標(biāo)桿電價(jià)的上.調(diào)以及利用小時(shí)(或發(fā)電量)的增長(zhǎng)，帶動(dòng)了公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，截至前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入643.14億元，同比增長(zhǎng)10.71%，歸母凈利潤(rùn)15.26億元，去年同期虧損2.37億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，預(yù)計(jì)未來(lái)，隨著煤價(jià)的回落，公司的業(yè)績(jī)將會(huì)繼續(xù)改善。

　　自身優(yōu)勢(shì)突出，且區(qū)位優(yōu)勢(shì)支撐發(fā)電量增長(zhǎng)

　　公司的火力發(fā)電機(jī)組中，90%以上是300兆瓦及以上的大容量、高效率、環(huán)境友好型機(jī)組，其中600兆瓦及以上的裝機(jī)比例約占51%，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，供電煤耗逐年下降，當(dāng)前僅為297.5克/千瓦時(shí)，在可比公司中有明顯優(yōu)勢(shì)。成本控制方面得力，公司入爐標(biāo)煤成本近年來(lái)分別為：2015年534元/噸、2016年579元/噸、2017年794元/噸、2018上半年831元/噸，相比同業(yè)公司也處于低位。此外，公司未來(lái)幾年折舊與攤銷費(fèi)用也會(huì)逐年減少，期間費(fèi)用率也在不斷下降。公司機(jī)組多位于用電缺口較大的省份，比如山東、浙江等省，這些地方用電增速較快，此外山東等地一直在清理燃煤自備電廠，隨著政策的推進(jìn)，自備電份額將會(huì)分流給其他發(fā)電企業(yè)，華電國(guó)際裝機(jī)山東占比達(dá)到39%，預(yù)計(jì)未來(lái)將在發(fā)電量上享受紅利。

　　火電行業(yè)多因素積聚，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已現(xiàn)

　　一是煤價(jià)趨勢(shì)性小幅下行，自2018年下半年以來(lái)，煤炭行業(yè)的基本面開始發(fā)生變化，從2016年以來(lái)的“低供給&低庫(kù)存”逐步向“產(chǎn)量釋放&庫(kù)存累積”轉(zhuǎn)化，未來(lái)煤炭基本面將從原來(lái)的供給偏緊向供需相對(duì)平衡轉(zhuǎn)化，煤炭?jī)r(jià)格將會(huì)趨勢(shì)性下行。二是利用小時(shí)數(shù)將穩(wěn)步提升，2018年全社會(huì)用電量增速超預(yù)期，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年火電發(fā)電量仍將維持4%左右的增速，但由于煤電裝機(jī)的供給側(cè)改革，新增裝機(jī)增速的下滑將使利用小時(shí)數(shù)繼續(xù)穩(wěn)步回升。三是市場(chǎng)電價(jià)折價(jià)空間預(yù)計(jì)繼續(xù)收窄，后期隨著電力供需結(jié)構(gòu)的改善、利用小時(shí)數(shù)的提升，電企對(duì)市場(chǎng)電價(jià)折價(jià)的意愿會(huì)明顯降低，從2017年以來(lái)的市場(chǎng)電價(jià)的走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)電價(jià)已經(jīng)逐季度走高，折價(jià)幅度越來(lái)越小。

　　投資策略：煤價(jià)下行業(yè)績(jī)彈性高，估值仍有提升空間。公司業(yè)績(jī)對(duì)電價(jià)和煤價(jià)：的波動(dòng)彈性大，但在電價(jià)預(yù)計(jì)難以調(diào)整的背景下，煤價(jià)下行對(duì)公司的業(yè)績(jī)改善最為明顯，測(cè)算，煤價(jià)每變動(dòng)1%，2018E&2019E的歸母凈利分別變動(dòng)15.8%和10.4%，入爐標(biāo)煤每變動(dòng)10元/噸，2018E&2019E的歸母凈利分別變動(dòng)19.8%和13.6%，這個(gè)彈性數(shù)值明顯高于利用小時(shí)1~3%的彈性。公司當(dāng)前PB估值僅為1.01倍，屬于歷史低位，公司PB與滬深300的PB比值處于歷史中位水平，仍有提升空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)煤炭?jī)r(jià)格下降不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);(2)燃煤標(biāo)桿電價(jià)大幅下調(diào)風(fēng)險(xiǎn);(3)煤電供給側(cè)改革不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。