煤價回落 火電股底部反轉可期

　　近期，市場提高了對逆周期火電板塊的關注度。今年以來，動力煤價格走低預期持續(xù)強化，火電企業(yè)燃料成本降幅很可能超預期，進而帶動企業(yè)盈利改善?？紤]到火電板塊市凈率僅1.03倍，距離歷史最低估值0.96倍僅一步之遙。在市場萎靡背景下，火電板塊具有較高防御價值。

　　火電板塊關注度持續(xù)走高

　　供需影響下煤價回落是當前火電投資的核心邏輯。供給方面，煤炭行業(yè)供給側改革至今已有3年多時間，行業(yè)先進產(chǎn)能正逐步釋放。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，山西、內(nèi)蒙古煤炭產(chǎn)量增速分別達到8.7%、9.2%，全國同期增速為2.6%。整體看，下半年煤炭供給大概率保持寬松格局。與此同時，年初以來進口煤價差也在持續(xù)擴大，一定程度上對國內(nèi)煤價形成壓制。

　　需求方面，近七成動力煤消費來源于火電。今年受厄爾尼諾影響來水較多(上半年水電發(fā)電量同比增11.8%)，同時經(jīng)濟下行全社會用電需求偏弱(上半年全社會發(fā)電量同比僅增3.3%)，導致目前沿海六大電廠仍有較高庫存，近期煤炭價格呈現(xiàn)旺季不旺特征。隨著氣溫逐漸下降，民用支撐力度將大大降低，年底前煤價大概率持續(xù)回落，進一步推動火電企業(yè)利潤釋放。

　　除成本端影響外，對電力企業(yè)而言，影響較大的因素還有利用小時數(shù)和上網(wǎng)電價。其中，上網(wǎng)電價對企業(yè)利潤的影響更大。今年4月增值稅稅率下調(diào)后，有助于提升火電企業(yè)的不含稅電價，促進盈利改善。同時，考慮到大部分省區(qū)目前已完成年內(nèi)降電價的任務，除浙江外，其余省份均未下調(diào)火電標桿電價，判斷明年兩會前無需擔憂火電降價風險。

　　長期需防范電價下行沖擊

　　短期成本下行疊加電價穩(wěn)定，火電板塊的確定性毫無疑問，然而市場主流觀點卻大多忽略了火電上網(wǎng)電價的長期下行風險。

　　成本方面，煤炭價格大概率維持底部震蕩。今年以來，中央多次強調(diào)“住房不炒”，房地產(chǎn)發(fā)動機“偃旗息鼓”，疊加考慮煤炭行業(yè)先進產(chǎn)能的釋放，預計動力煤價格的回落會持續(xù)較長時間，有望逐步進入發(fā)改委要求的“綠色區(qū)域”(500元-570元/噸)，從而實現(xiàn)火電企業(yè)與煤炭企業(yè)之間利潤的合理分配。

　　然而從電價看，競價上網(wǎng)是懸在火電企業(yè)頭上的達摩克利斯之劍。在2017、2018年電煤價格居高不下的情形下，2018年和2019年仍連續(xù)兩次下調(diào)銷售電價，曾經(jīng)的“煤電聯(lián)動”機制早已名存實亡。近年來，在電力改革的大趨勢下，競價上網(wǎng)逐步得到落實，約四成經(jīng)營性用電已實現(xiàn)市場交易，比如華能國際上半年市場電占比就達47.05%，6月發(fā)改委還通知，要求全面放開經(jīng)營性用電的市場化交易。在不同種類電源同臺競爭的背景下，火電顯然并不具備水電與核電的成本優(yōu)勢，因此長周期恐面臨一定的降價壓力。

　　留意業(yè)績有望超預期品種

　　國內(nèi)五大發(fā)電集團旗下上市的火電公司主要包括：華能國際、大唐發(fā)電、華電國際、國電電力以及上海電力。目前行業(yè)市凈率已處于歷史最低水平，華能國際和華電國際兩大火電龍頭的港股分別僅0.65倍、0.55倍。從歷史經(jīng)驗看，在火電上一輪景氣周期(2013-2015年)，兩大龍頭市凈率都突破了1.5倍的水平，如此大的彈性也吸引了眾多機構布局。

　　對華能國際而言，目前公司權益發(fā)電裝機容量93755兆瓦，其中火電裝機占比83.5%，是上市公司中裝機容量最大且最純的火電標的。以2018年為基數(shù)，公司凈利潤對電價(+1分/度)、煤價(-10元/噸)、利用小時數(shù)(+1%)的敏感度分別為+60%、+20%、-5%。中報顯示，公司上半年歸母凈利潤同比增長接近80%，改善跡象明顯。按照去年通過的分紅承諾(2018-2020年每年凈利潤分紅比例不低于70%)，以及目前市場上60億的盈利中樞預測，預計H股股息率將達4.5%，A股股息率也將超過4%，A/H股市盈率分別為18/15倍。同時作為一個重資產(chǎn)公司(資產(chǎn)負債率超過70%)，華能未來還將享受財務費用與資本開支持續(xù)下降帶來的利潤彈性。

　　除全國性火電龍頭外，考慮到后續(xù)全國電力供需格局分化，以及年底蒙華鐵路的開通，區(qū)域煤炭市場將產(chǎn)生分化，長源電力、內(nèi)蒙華電、皖能電力等區(qū)域性火電龍頭是可能的受益對象。

　　其中，蒙華鐵路的投產(chǎn)最為利好長源電力。公司目前華中地區(qū)的煤炭需求主要依賴“海進江”的方式，即煤炭在華北下海，經(jīng)海輪運輸然后在長江口的港口完成接駁，最后再用江輪的方式運輸?shù)窖亟M地。公司機組毗鄰蒙華鐵路，預計開通后煤炭運輸成本有望降低60元-100元/噸。公司近期交出一份亮麗中報，預告顯示上半年凈利潤同比增長852%-1101%，側面印證了火電反轉的邏輯。

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