展望2017年上半年，我們認(rèn)為光伏玻璃價(jià)格在目前價(jià)格(26-28元/平方米)基礎(chǔ)上大幅度下滑的可能性不大，主要是基于以下幾點(diǎn)：第一，預(yù)計(jì)隨著光伏電價(jià)調(diào)整塵埃落定以及光伏企業(yè)陸續(xù)獲得第六批補(bǔ)貼基金，上半年下游需求有望回升；第二，光伏玻璃市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局完全不同于組件市場(chǎng)，前兩大廠商(信義光能和福萊特玻璃)市場(chǎng)份額占比超過一半以上，價(jià)格戰(zhàn)的概率不大；第三，光伏玻璃價(jià)格只占組件成本的3-5%，大幅壓低光伏玻璃采購價(jià)對(duì)于組件商的邊際毛利貢獻(xiàn)微乎其微；第四，信義光能和福萊特玻璃的毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手毛利率，因此競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并沒有把握和動(dòng)力發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)。另外，福萊特玻璃的產(chǎn)品有接近一半為外銷往日本以及其他海外國家，以日本為例，公司的客戶(如SunFrontier)對(duì)價(jià)格不敏感而追求質(zhì)量穩(wěn)定，合同為三個(gè)月一簽，有利于維持公司光伏玻璃價(jià)格的穩(wěn)定。但進(jìn)入2017年下半年以后，隨著福萊特玻璃和信義光能在安徽的新生產(chǎn)線投產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能或會(huì)輕微過剩，我們屆時(shí)價(jià)格或會(huì)有壓力。
表：全球和中國未來光伏玻璃市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)
從供應(yīng)端分析，全球光伏玻璃產(chǎn)能的75%左右處于中國，因此中國市場(chǎng)光伏玻璃產(chǎn)能增長(zhǎng)情況和產(chǎn)量情況對(duì)全球光伏玻璃市場(chǎng)產(chǎn)生決定性影響。據(jù)Frost&Sullivan報(bào)告，預(yù)計(jì)全球光伏玻璃產(chǎn)能和產(chǎn)量將從2014年的18,800噸/日和375.1百萬平方米增長(zhǎng)至2019年的27,200噸/日和544.4百萬平方米，年復(fù)合增速分別為7.67%和7.73%。而中國光伏玻璃市場(chǎng)產(chǎn)能和產(chǎn)量將從2014年的13,800噸/日和274.6百萬平方米增長(zhǎng)至2019年的23,300噸/日和466.1百萬平方米，年復(fù)合增速均為11%。
中國光伏玻璃產(chǎn)能預(yù)測(cè)(千噸/日)
中國光伏玻璃產(chǎn)量預(yù)測(cè)(百萬平方米)
光伏玻璃原片前五大廠商產(chǎn)能情況(噸/日)
信義光能光伏加工玻璃產(chǎn)能預(yù)測(cè)
我們推薦光伏玻璃行業(yè)龍頭信義光能(968.HK)和福萊特玻璃(6865.HK)。兩家企業(yè)均是全球光伏玻璃產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)，受益于規(guī)模效應(yīng)、天然氣降價(jià)、良好的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局以及優(yōu)質(zhì)的客戶基礎(chǔ)，兩家企業(yè)均保持較高的毛利率，其中上半年信義光能光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率約46%，福萊特玻璃毛利率約42%，顯著高于行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。與此同時(shí)，兩家企業(yè)均在持續(xù)擴(kuò)充光伏玻璃產(chǎn)能，將最大限度享受全球光伏市場(chǎng)發(fā)展的紅利，其中信義光能的產(chǎn)能擴(kuò)充步伐更快，將搶先受益，從而帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)谖磥?-3年內(nèi)高速增長(zhǎng)，我們同時(shí)也推薦被顯著低估的福萊特玻璃(6865.HK)。
5 關(guān)注高成長(zhǎng)的光伏電站運(yùn)營龍頭企業(yè)
光伏電站運(yùn)營端相對(duì)中上游制造企業(yè)盈利穩(wěn)定，一旦并網(wǎng)則上網(wǎng)電價(jià)在電站生命周期內(nèi)不再改變，且優(yōu)質(zhì)電站項(xiàng)目回報(bào)率較高，以100MW的光伏電站為例，假設(shè)利用小時(shí)數(shù)為1,100小時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)0.8元/千瓦時(shí)，在20%資本金、80%貸款的條件下，項(xiàng)目的IRR可以達(dá)到10%左右，而股權(quán)IRR則可以超過20%。在房地產(chǎn)下行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷、優(yōu)良資產(chǎn)稀缺的環(huán)境下，光伏電站實(shí)為優(yōu)良回報(bào)資產(chǎn)，因此產(chǎn)業(yè)資本和金融資本大舉進(jìn)入光伏運(yùn)營行業(yè)。多種金融工具被用于電站融資。融資方式包括但不限于銀行商業(yè)貸款/項(xiàng)目貸款、定向增發(fā)、融資租賃、資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金、信托、眾籌等。
光伏電站IRR測(cè)算模型
我國未來一定會(huì)出現(xiàn)光伏運(yùn)營領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。投資角度看，在運(yùn)營環(huán)節(jié)，我們從以下幾個(gè)方面按圖索驥，尋找優(yōu)質(zhì)的運(yùn)營企業(yè)：
第一，融資成本和資金成本較低。由于光伏電站初始建設(shè)所需資金較大，資金成本在電站收益模型中為重要影響因子，能夠以低資金成本盡量放大杠桿的公司可以為股東獲取最高的回報(bào)，建議關(guān)注融資能力和金融創(chuàng)新能力強(qiáng)，商業(yè)模式成熟的公司。
第二，資產(chǎn)負(fù)債率有提升空間的企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率過高的企業(yè)融資能力受限，同時(shí)資金成本也將較高，而資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)良的企業(yè)有進(jìn)一步加杠桿擴(kuò)大電站運(yùn)營規(guī)模的潛力。
第三，運(yùn)營電站規(guī)模。電站運(yùn)營規(guī)模大、布局分散的企業(yè)可以有效的規(guī)避單一地區(qū)限電加重的風(fēng)險(xiǎn)。
第四，電站的建設(shè)成本和收益能力。平均成本越低的企業(yè)電站運(yùn)營的毛利率越高，電站平均利用小時(shí)數(shù)的高低也直接影響了上市公司的盈利能力。
根據(jù)以上的研究角度，我們認(rèn)為信義光能和協(xié)鑫新能源是下游運(yùn)營企業(yè)中最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，將高速成長(zhǎng)為中國光伏運(yùn)營端的龍頭企業(yè)，其中以信義光能為更佳的投資標(biāo)的。
